中金发布研报称，维持哔哩哔哩（09626，BILI.US）25/26年Non-GAAP净利润预测不变。当前港股交易于29.3/21.9倍25/26年Non-GAAPP/E，美股交易于28.4/21.2倍25/26年Non-GAAPP/E。维持跑赢行业评级。考虑到潜在AI赋能及新游储备，该行上调港股/美股25/26年Non-GAAPP/E至33/25倍，对应上调港/美股目标价9.7%/8.7%至193港元/25美元，港/美股潜在上行空间为12.3%/16.5%。
中金主要观点如下：
公司近况
哔哩哔哩于7月11日在上海举办2025年投资者日，会上公司就游戏、广告业务，商业化与AI等主题与投资人分享交流。同日，2025年BilibiliWorld线下嘉年华活动（简称BW2025）在国家会展中心（上海）开启。
游戏、广告引领商业化，多元探索与AI应用未来可期
1）游戏：该行认为公司对游戏业务坚持“品类年轻化”和“IP运营”两条轴线，持续进行微创新，并通过游戏+动漫/UP主等形式运营长线IP。该行建议关注2H25至2026年《三国：谋定天下》小程序版/海外服上线节奏，新游方面建议关注自研创新游戏《代号：三国Ncard》、代理游戏《嘟嘟脸恶作剧》、自研游戏《逃离鸭科夫》等项目进展。2）广告：坚持“一横N纵”战略，公司对未来三年广告收入增速超过行业大盘增速有信心，广告渗透率与深度转化效率有望逐步提升。3）多元商业化：除充电外，积极探索各类内容/权益型VAS。4）AI：通过推荐算法、创意生成与智能投放等赋能效果广告，AI译播/全景搜索/评论挖掘/内容审核正成为现阶段AI落地的主要应用场景。
该行的观点：游戏、广告业务增量体现，盈利弹性有望逐步释放
1）游戏业务：公司注重《三国：谋定天下》的长线运营，根据七麦，《三谋》S8与周年庆服表现不错。该行建议关注小程序/海外服上线节奏及新游进展，预计2025年全年游戏收入同增20%。2）广告业务：公司内容生态健康发展，广告商业化潜能逐步释放。该行预计：2025年全年同增约15%；长期而言，adload水平有望向10%提升，AI助力下eCPM有较大改善空间。3）盈利弹性：公司成本与费用增速相对平稳，营收增长与结构改善或释放经营杠杆，毛利率具备较大的提升空间。该行预计2025年毛利率约37%，长期有望向40%~45%提升。
BW2025规模再创新高，年轻人兴趣社交氛围浓厚
据报道，BW2025是首届上海国际动漫月的重要系列活动之一，今年展区面积同增30%，售票35万张，活动规模再创新高。该行认为BW现场年轻人兴趣社交氛围浓厚，是B站优质内容、生态的线下延伸。
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